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宏观点评:预期降温 节后市场如何演绎?
2023-06-22 11:25:35 东吴证券股份有限公司

最近这两周市场预期的转变有点快,从政策“急迫”+中美“转暖”到政策“不急”+中美“紧张”的180°转弯只用了一个周末。直接的结果是近期股汇等风险资产压力比较大,本周三个交易日港股跌超4%,沪深300 跌2.5%,而今天人民币汇率一度跌破7.20,后续怎么看?

对于人民币,在当前的背景下稳地产才能稳汇率,我们认为短期内人民币贬值的行情尚未结束,拐点可能在第三季度出现(稳经济政策+美联储加息临近结束),低点在7.25 至7.3 之间;对于股市,短期的调整受情绪化因素影响更大,因此主题板块会率先企稳,而指数行情和风格切换还需等待政策的进一步确认,今年左侧抢跑的风险确实较大。

人民币虽然跌破7.2,但是汇率市场似乎并不慌。人民币汇率年内第一次跌破7.2。我们的框架中人民币两大定价因子:地产和中美关系的边际恶化是推动这波汇率破7.2 的重要因素。地产端,上周国常会的“淡定”和本周二LPR 对称降息10bp 的“从容”,反而让市场在稳经济预期方面慌了;中美方面,布林肯访华后以及拜登在今日的不当言论,则让市场对于中美关系的走向再起疑虑。


(资料图片)

但是汇率市场并未恐慌,和之前人民币贬值不同的是,人民币汇率的期权隐含波动率保持平稳、风险逆转期权反而大跌(说明看涨人民币的交易更贵,或者市场认为人民币贬值并不可持续)。

汇率没慌,股市倒是慌了——这一次股市受情绪的冲击更大。这种冲击来自宏观和微观两个层面:除了上述政策和中美的原因外,前期提前下注+部分AI 风口公司股东减持等负面舆情,导致顺周期(尤其是地产链)和TMT 板块均出现明显调整。

我们认为稳地产政策会“虽迟但到”,不过等待的时间十分关键:拖得越久,汇率和股市的压力会更大。而对于中美关系,不当的时间点+不当言论让市场放大了悲观的情绪,我们认为当前断定中美关系急速转变过于草率,具体而言:

地产依旧是当前稳住经济和市场信心的关键。10bp 的降息远远不够,我们依旧认为地产政策仍会加码,稳增长的一揽子政策仍会陆续推出。

从国常会的措辞看,上周五(6 月16 日)“研究提出”+“及时出台”的政策效率虽然不如“部署”,但是未来一个月内可能是政策密集出台的窗口期,可以参考2022 年4 月,在月初国常会提出“抓紧研究、及时出台”之后,降准、稳增长一揽子政策接踵而至(因为有疫情封控的原因,一揽子政策出台的时间有所滞后)。

中美关系虽不乐观但并未急速改变。拜登的不当言论是在针对捐赠人的偏私人场合(私人庄园里)发表的,主要目的是为了争取明年大选的政治资本和支持,并不能代表美国政府对华政策发生急速的改变。我们认为保持沟通已经成为两国的共识,9 月印度举办的G20 会议以及11 月在美国举办的APEC 会议,两国元首的会面依旧值得期待。

综合基本面和情绪面的判断,我们认为人民币调整行情尚未结束,而股市的韧性可能会预期更强。

政策不急+市场不慌=汇率未见底。10bp 的降息不够,而政策出台越缓,很可能意味着后续降准、降息的压力和幅度会越大,汇率潜在调整的压力也会越大,除此之外,恐慌情绪的释放往往也是汇率见底的重要标志。

因此我们认为人民币汇率的拐点可能在第三季度出现(稳经济政策+美联储加息临近结束),低点在7.25 至7.3 之间,大概率不会跌破去年的低点。

政策不急+情绪调整过度=至少还有主题投资。毕竟在今年大部分时间里,股市都是在没有总量政策和预期的环境下交易的,仍有部分板块跑  出了牛市的感觉,何况当前央行刚降息,往后看可能还有进一步宽松的空间。除此之外,我们认为当前股市的调整受情绪化因素影响更大,很可能短期内出现超调。主题板块会率先企稳,而指数行情和风格切换还需等待政策的进一步确认,今年左侧抢跑的风险较大。

风险提示:政策定力十足,经济出现超预期放缓;中美关系出现超预期紧张,资金避险情绪大幅上升。

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